并不算完全意外的是，作为上周美国5月通胀超预期的一系列“后果”，周一全球市场出现了新一轮剧烈动荡。紧缩预期的升温推动美债利率和美元快速走高，10年美债跳升20bp至3.44%，美元指数突破105为2002年以来新高，这进一步对资产尤其是没有现金流或者远端现金流资产造成了较大压力，例如美股市场标普500指数下跌3.9%，纳斯达克跌幅达4.7%；黄金大跌2.8%等，再度形成了仅美元强、股债大宗黄金普跌的局面。

　　整体上看，这一局面与我们在周末发表的报告《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中上调美债利率、下调美股点位、同时关注出现类似于4月全球资产动荡的局面类似。结合最新的市场动态，我们更新点评如下，供投资者参考。

　　一、超预期通胀的连锁反应：更为陡峭的加息路径

　　引发全球市场再度动荡的源头，在于明显超预期的5月通胀数据，不仅改变的原有预期的回落路径而且主要分项基本全面走强，这在本已不足的腾挪空间下，促使美联储可能需要引导市场“相信”一个更为陡峭的加息路径，才能实现其控制通胀的政策目标。

　　上一次美联储引导市场预期向其加息路径靠拢，便是3~4月美债利率和美元急涨的阶段，也同样诱发了包括美股在内的资产价格的剧烈动荡，同样是以成长风格领跌，与当前如出一辙，与历史上实际利率紧缩走强而PMI下行阶段的表现也类似，其背后代表了市场担心美联储需要过快紧缩也会同时抑制增长，进而导致无法实现“软着陆”的担忧。只不过，随着预期计入的完成，美债利率从5月初高点3.2%有所回落后，主要资产也得以喘息。

　　然而，5月最新通胀导致的其中一个主要的“麻烦”便是美联储需要设置一个更高的紧缩目标，而市场也需要一个再度向这一目标“靠拢”的过程。我们从政策需要(实现控制通胀目的)与政策目标(加息目标)之间的差异入手，再对比当前路径(市场预期的路径)来估算需要修正的距离。参照3月美联储给出的预测的对应关系，我们预测的今年底6%以上的CPI同比，所对应的年底加息目标至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。

　　图表：周一全球市场出现了新一轮剧烈动荡。紧缩预期的升温推动美债利率和美元快速走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：明显超预期的5月通胀数据，不仅改变的原有预期的回落路径而且主要分项基本全面走强

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：当前情况与3~4月如出一辙，与历史上实际利率紧缩走强而PMI下行阶段的表现也类似

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：主要资产中仅美元一枝独秀，股债双杀

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：参照3月美联储给出的预测的对应关系，我们预测的今年底6%以上的CPI同比

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：对应的年底加息目标至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　实际上，期货和现货市场都已经向此靠拢。CME利率期货隐含的年底加息水平为350~375bp，对应接下来每次会议都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高达75bp.现货市场10年美债抬升32bp，1年和2年期国债抬升幅度接近70bp和54bp，使得2s10s再度临近倒挂。

　　图表：CME利率期货隐含的年底加息水平为350~375bp，对应接下来每次会议都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高达75bp

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　基于这一考虑，我们在《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中上调了美债利率的目标点位。我们测算，10年美债中枢有可能需要从我们在4月初预期的2.9~3.2%上移至3.5%左右(对应通胀预期2.8~3%、实际利率0.5~0.7%)，节奏上先上后下。当前直接利率已经逼近0.7%附近。接下来，将于周四公布的美联储6月FOMC会议决议尤为重要，市场将重点关注美联储如果引导市场预期，以及如果调整其加息路径(点阵图)和中性利率(此前3月份给出的为2.4%)。华尔街日报报道，美联储或许在考虑6月直接加息75bp[1]。

　　图表：我们测算，10年美债中枢有可能需要从我们在4月初预期的2.9~3.2%上移至3.5%左右，节奏上先上后下

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：市场将重点关注美联储如果引导市场预期，以及如果调整其加息路径(点阵图)和中性利率

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　二、美债利率急升的连锁反应：抑制估值；实际利率走高；利差倒挂；衰退担忧增加

　　市场需要重新向美联储更高的紧缩目标靠拢的过程会直接推升利率水平，而利率水平的走高又会带来一系列连锁反应，如，

　　1) 抑制市场估值，尤其是成长风格。基于上述更新的利率中枢预期，我们在此前报告中也相应下调了美股估值和点位的预期(《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》)。我们预期美股估值的合理位置可能会相应降至14~14.5倍左右(比当前15.7倍低8~10%)。与此同时，更高的通胀和更紧的加息节奏与金融条件也会抑制需求和增长，因此我们预期未来美股盈利不排除仍有下调风险与空间，我们预计2022年全年增速可能从当前的10%降至5%左右(隐含从当前到年底的动态盈利变化幅度为5%左右)，这样对应的标普500指数距当前有3~6%的空间。但悲观情形下，如果通胀路径因为油价等因素再度超预期，不排除会带来更大幅度的波动。